巴菲特研究：收益回顾与持仓分析（上）
1. 巴菲特投资收益回顾
1.1 巴菲特的传奇投资生涯
沃伦·巴菲特（Warren E. Buffett）作为世界上赫赫有名的投资大师，其投资生涯成就累累。从1965年至2021年，巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司年化收益率高达20.1%，远高于标普500全收益指数的年化收益率10.5%，这一延续半个多世纪的业绩举世瞩目。同时巴菲特的成就不仅体现在投资收益率上，其投资理念与众多经典投资案例更是广为流传。
巴菲特于1930年8月30日出生在美国内布拉斯加州奥马哈市。1941年，年仅11岁的巴菲特便跃身股海，购买了平生第一张股票；1947年，进入宾夕法尼亚大学攻读财务和商业管理，两年后转学到内布拉斯加大学林肯分校，获得经济学学士；1950年，考入哥伦比亚大学商学院，师从著名投资家本杰明·格雷厄姆，次年以优异成绩获得经济学硕士学位；1956年，巴菲特拒绝成为格雷厄姆－纽曼基金接班人，开始创立自己的事业。5月，巴菲特第一家合伙公司成立，巴菲特承诺保本，收益4%以内分25%，4%以上分50%。在短短5年时间，巴菲特先后成立了11家合伙基金，拥有近百名投资人。1962年元旦，全部合伙公司合并为“巴菲特有限合伙公司”，同年巴菲特收购伯克希尔·哈撒韦公司（一家从事纺织业的“烟蒂股”类型公司）。通过近六十年来的不断发展，巴菲特关于伯克希尔的投资虽然始于错误，但最终通过多元化发展和投资运作，伯克希尔成为享誉全球的成功企业。
巴菲特的投资阶段主要划分为四个时期，最早期是从1950年到1956年，这一段巴菲特师从格雷厄姆，并深刻学习了格雷厄姆“价值投资”的思想，以及“捡烟蒂”的投资方法，这些思想方法贯穿了巴菲特之后的投资活动中；第二阶段是1957年到1969年，巴菲特成立了合伙基金，这一期间巴菲特投资了桑伯恩地图、邓普斯特等公司，其中对邓普斯特农机制造公司的出售引发当地居民抗议，让巴菲特对“捡烟蒂”的投资方法产生厌倦，并由此将所有的“烟蒂股”一次性打包出售；第三阶段是1972年到1999年，这一阶段巴菲特创下了众多投资神话，例如喜诗糖果、华盛顿邮报等，而喜诗糖果的投资标志着巴菲特投资理念的转变，从最初的“捡烟蒂”转向了“用一般价格购买好公司”的投资方法；最后阶段是2000年至今，这一期间巴菲特由于管理的资金规模巨大，开始大量投资公用事业型公司。这一阶段美股经历了气势磅礴的科技股牛市，因此巴菲特在这段时期的收益表现显得较为平凡。同期也能看到巴菲特在积极拓展能力圈，投资领域从金融、消费开始向科技股拓展，投资了科技成长型的比亚迪公司以及具备消费属性的科技股苹果公司等。苹果公司已成为巴菲特在二级市场上赚钱最多的公司，目前持有收益远超第2-5名的累计利润之和。
1.2 巴菲特的收益计算口径
巴菲特投资收益口径主要分为三种，分别通过市场价值、账面价值与持仓价值计算。在2013年及以前的年报里，伯克希尔只披露每股账面价值的收益率。在2014至2018年的年报里，同时披露每股账面价值和每股市场价值的收益率。而在2019年及以后的年报只披露每股市场价值的收益率。应当说，早期巴菲特更认可用每股账面价值来衡量收益率表现，而2018年以后随着大规模回购的进行以及部分会计政策变更的原因，巴菲特开始用市场价格来衡量伯克希尔的表现。
利用市场价值口径测算的收益率相较于账面价值而言，具有实时更新的优点，但受市场波动影响较大；而账面价值测算的收益率定期更新，波动较小，但显而易见受会计准则影响较大。目前伯克希尔哈撒韦对收益率的衡量选择了市场价值方式，在2018年之前伯克希尔哈撒韦会在年报中披露每股账面价值，附带1965年至当年的每股账面价值年化收益率表现，但自2019年起不再披露；而2014年起伯克希尔哈撒韦开始在年报中披露每股市场价值，并回溯至1965年。
伯克希尔每股账面价值的停止披露主要是因为其已经失去曾经的含义。这主要有三种原因：
首先，巴菲特称伯克希尔哈撒韦已经逐渐从一家股票投资公司转变为一家经营企业型公司，这体现在巴菲特一直以来的投资理念上，巴菲特在2022年致股东的信表示“我们持有股票是基于我们对其长期业务表现的预期，而不是因为我们将它们视为利用短时市场变动的工具”。
其次，虽然公司股权价值是通过市场价值计算的，但根据会计准则，伯克希尔旗下所运营的公司的每股账面价值偏离了其市场价值，而这种偏离使得投资者不能很好地评估公司股票的内在价值。
最后，未来伯克希尔可能会成为公司重要的回购方，回购的条件通常是股票价格高于账面价值，同时又低于估计的内在价值，而回购会推动公司股票价值向内在价值回归，即股价被推高，但由于回购会使得流通股数量减少，因此每股账面价值会下降，会导致账面价值对内在价值的偏离更加严重。巴菲特表示，在放弃使用了54年的账面价值这一估值指标后，未来将转向关注伯克希尔股票的市场价格，并称虽然“市场可能非常反复无常”，但“随着时间推移，伯克希尔的股价将提供最佳的业绩衡量标准。”
伯克希尔从1976年开始在每年的巴菲特致股东的信中披露持仓价值数据，包含股票持仓总市值和主要重仓股数据，每季度持仓详细数据可在季度披露的13-F文件中获取。利用持仓市值口径测算收益率最能反应巴菲特在公开市场的投资表现，其特点是定期更新，反映伯尔希尔的公开市场投资表现，但可能也存在如下一些问题。
例如，当伯克希尔将投资的上市公司私有化后，其收益将不再纳入持仓市值口径的统计中，而该收益在账面价值口径的统计中仍然体现，持仓市值口径未纳入这部分私有化公司的收益表现；或者在两次会计披露日之间，减仓或者清仓的股票对投资收益会产生影响，因为持仓市值只定期披露时点数据，对于两次披露之间的已实现投资收益，持仓市值口径难以进行精确计算。
例如，当伯克希尔将投资的上市公司私有化后，其收益将不再纳入持仓市值口径的统计中，而该收益在账面价值口径的统计中仍然体现，持仓市值口径未纳入这部分私有化公司的收益表现；或者在两次会计披露日之间，减仓或者清仓的股票对投资收益会产生影响，因为持仓市值只定期披露时点数据，对于两次披露之间的已实现投资收益，持仓市值口径难以进行精确计算。
1.3 巴菲特历年收益率表现
从1965年至2021年，伯克希尔按每股市场价值口径计算的年化收益率达20.1%，远高于标普500全收益指数的年化收益率10.5%。根据2021年伯克希尔年报披露的伯克希尔与标普500全收益指数的表现对比，数据显示1964年至2021年，标普500全收益指数累计上涨30209%，而伯克希尔收益率达3641613%。即约等于3.64万倍，是标普500全收益指数涨幅的100多倍。
纵观1965年至今伯克希尔的收益率水平，可以发现，在2000年之前，伯克希尔在36年间只有4年跑输大盘，且每股账面价值收益率均为正值。在2000年之前，巴菲特主要集中于消费和金融行业领域，期间投资的可口可乐、吉列公司、房地美、美国运通、GEICO保险、富国银行、华盛顿邮报、迪士尼、大都会/美国广播公司等众多公司都为巴菲特带来了极高的回报。
在2000年至今的21年间，伯克希尔有10年跑输大盘，主要集中在标普500大涨的牛市，但可以发现落后幅度通常不会太大；每股账面价值收益率在2001年、2008年美股两次出现大跌的背景下为负值，但表现仍远好于大盘。这主要与巴菲特在前期避免投资科技股有较大关系，随着美股市场发展，消费板块日益成熟，获得超额收益能力显著下降，科技股逐渐成为牛市的支撑，但巴菲特前期认为科技股不在其能力范围之内，因此未增持信息科技行业股票。在2000年之后，特别是2009年之后，巴菲特并未赶上科技股支撑下突飞猛进的牛市，从而跑输了大盘。近年来巴菲特也在积极拓展能力圈，投资领域从金融、消费开始向科技股拓展，投资了具备一定消费属性的科技股龙头苹果公司。苹果公司已成为巴菲特在二级市场上赚钱最多的公司，目前持有收益远超第2-5名的累计利润之和。
1.4 巴菲特相对收益率表现
伯克希尔相较于标普500指数的超额收益主要集中在2002年之前形成，2008年至今震荡跑输标普500指数。1965年至1998年伯克希尔相较于标普500全收益指数获得显著的超额收益。1999年科技网络股逐渐泡沫化，投资偏向价值风格的伯克希尔跑输大盘。不过在随后的2000年至2002年科技网络股泡沫破灭熊市中，伯克希尔超额收益跑出一骑绝尘的走势，并且在2008年全球金融危机中再次表现出超额收益。然而此后在美国科技股主导的十年牛市里，从2009年到2018年伯克希尔超额收益曲线呈震荡趋势。2019年、2020年伯克希尔收益率大幅跑输标普500全收益指数。因此可见伯克希尔的超额收益主要在2002年之前形成，2008年至今的表现是比较平凡的。
伯克希尔相较于纳斯达克指数的超额收益同样主要在2002年之前形成，但在2008年之后显著跑输纳斯达克指数。2008年之前，伯克希尔相较于纳斯达克指数的超额收益与相较于标普500较为类似，但在2009年之后显著跑输纳斯达克指数。这主要因为2009年以来，美股的信息科技板块表现突出，而纳斯达克指数成分股中有众多科技巨头公司苹果公司股票走势，因此伯克希尔跑输纳斯达克指数的程度更为显著。
2 巴菲特的资产配置观
2.1 极端情况对股票仓位有择时
股票、债券与现金及现金等价物在伯克希尔公司资产中的占比体现了巴菲特对股票、债券整体走势的看涨或看空。虽然该比例可能受到股票与债券价格变化引起的市值变动影响，例如股价快速下跌可能导致股票仓位大幅降低，即使此时进行补仓仍然可能表现出总体仓位的下降。但在总体趋势上，该比例依然能体现巴菲特在不同时期的投资偏好。
回顾1995年至今巴菲特的持仓情况，1995年巴菲特的持股比例达到最高峰，超过总资产的85%。直到1998年，巴菲特担心市场估值过高从而大量减持了股票，并转换为固定期限债券以及部分现金，股票仓位从1997年底的76%下降到1999年底的37%。巴菲特在历史上做出的重大择时投资决策不是很多，但这一次择时最终成效还是比较明显的。在2001年至2002年之间，美国互联网泡沫破裂，股市大跌，巴菲特股票仓位一度低于债券仓位，此时的债券回报率远高于股票，巴菲特在此期间取得了不错的超额收益。直到2004年底，伯克希尔持有的现金及现金等价物比例一路攀升，从2001年底占比7%一直上升到2004年底39%左右，此时的巴菲特称自己拥有着猎枪，但寻找不到合适的猎物。2005年之后，伯克希尔的股票仓位稳定上升，而现金及现金等价物与债券的仓位开始缓慢下降。
巴菲特曾表示对股债平衡资产配置理论并不感兴趣，因此对股债持仓比例的调整主要依据对股票、债券走势的看涨或看空。在2004年伯克希尔股东大会上，巴菲特曾表示：“对于所谓的60%债券、40%股票，或者改变为65/35之类的策略，不管华尔街把它们叫作什么，我觉得都是胡说八道。不管60/40还是65/35都是令人无法理解的行为。你应该做的是，某种默认选项只是短期工具，一旦你发现任何值得投资的目标，你就应该放手去做，不应该用一个特定的资产比例来管理你的资金。”可见，当巴菲特调整股债比例时，大概率只是因为对股票和债券的投资观点发生了变化。
2021年开始，巴菲特对股票持看涨观点。截至2022年一季度，目前伯克希尔的投资中有约77％的股票和少量权益性投资，19％的现金及现金等价物以及4％的固定期限证券（债券），并且从趋势上来看，2021年开始伯克希尔股票仓位呈快速上升趋势，从2020年底的66%上升至2022年一季度的77%，而债券、现金及现金等价物分别从4.5%、30%下降至4%、19%。可以看出巴菲特对股票持看涨观点，而超低比例的债券仓位体现出对债券市场的观点偏空。
2.2 行业配置集中在能力圈范围
2011年之前，巴菲特对行业配置集中于金融与日常消费，2011年之后巴菲特逐渐进军信息科技领域，目前已经形成了信息科技、金融、消费为前三大持仓行业的格局。2000年科技网络股泡沫之前，巴菲特超过96%的二级市场投资集中在金融和日常消费行业，其中金融占三分之一，日常消费占三分之二；此后呈现日常消费占比逐年向金融行业转变的特征，在2007年一季度，金融行业占比42.5%，日常消费行业占比32.4%。2011年巴菲特一反传统地大量买入IBM公司，开启了科技股投资之路1688黄页，但这一投资并不太成功。2016年巴菲特开始买入苹果公司股票，随后陆续加仓至40%以上的仓位。2020年一季度科技股跃升为巴菲特第一重仓行业，投资苹果公司带来的高额回报为巴菲特2018年以来的收益率表现做出了卓越贡献。
巴菲特在投资中秉持着“公司的业务要能够被他理解”的基本理念，但不断学习的精神也使得他持有的重仓行业在发生转变。在早期的投资中，巴菲特充分地理解消费与金融行业公司经营的业务，由此捕捉到喜诗糖果、可口可乐、美国银行、富国银行等一系列优质公司。虽然巴菲特曾在2011年称赞像苹果这样的公司，轻资产、低投入的商业模式最佳，但巴菲特面对为什么不投资苹果公司的提问时，仍多次表示“难以判断苹果公司未来10年的情况”，这也表明了巴菲特认为科技股投资超出了他的能力圈，因此巴菲特对苹果公司长时间内都保持着“只看不买”的态度。而2016年巴菲特决定建仓苹果公司后，在股价上涨过程中仍然多次加仓，可见巴菲特在不断学习中扩大了自己的投资能力圈，将重仓行业由增速放缓的日常消费行业转向了发展强劲的信息科技板块。
2.3 巴菲特的行业持仓变化分析
信息科技、金融与日常消费三个行业为巴菲特主要重仓行业，具体行业占比来看，日常消费行业占比逐渐下降，金融行业占比相对稳定，信息科技行业占比从2011年开始快速攀升。1988到1994年间，巴菲特重仓的日常消费行业超额收益极佳，收益率为234%，在一级行业中排名第一，也就是在日常消费板块ROE快速上升的过程中，巴菲特重仓了可口可乐公司，并获得了超高的收益。而在1994年到2000年之间，表现最佳的行业是信息科技行业，但由于巴菲特认为科技股超出其能力圈，因此并未投资科技股，其实这也避免了2000年互联网泡沫破裂带来的巨大损失。虽然这一阶段日常消费板块表现一般，但巴菲特重仓的金融板块表现仅次于医疗保健与信息技术板块。2011年后，巴菲特重仓信息科技行业，降低了日常消费与金融行业的占比。从行业表现来看，2011年至今信息科技行业的收益水平非常突出，这一波行情上涨的背后是科技巨头们盈利水平的大幅提高，而此时巴菲特的重仓也为其带来了超额收益。
在2008年金融危机发生前后，巴菲特对工业、能源、医疗保健、可选消费等行业增加投资，提升了投资组合的分散程度与抗风险能力。2008年到2009年工业占比一度达到15%，能源行业占比最高达到9%，医疗保健行业最高达到8%。2022年年初，巴菲特再次大幅加仓能源股，能源股占比再次升至9%。
随着伯克希尔资金规模的扩大，巴菲特开始热衷于公用事业领域（能源、基建等）投资，但其投资公司的持股比例已达纳入合并报表的要求，未在13-F文件披露的二级市场投资中体现，例如对伯克希尔哈撒韦能源公司以及伯灵顿北方圣达菲铁路公司的投资。在2022年巴菲特致股东的信中提到苹果公司股票走势，目前伯克希尔“四大巨头”公司分别是保险业务、苹果公司、伯灵顿北方圣达菲铁路（BNSF）与伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）。其中BHE能源公司属于公用事业行业，BNSF属于工业中的铁路运输行业，也具有明显的公用事业属性，可见巴菲特对公用事业领域的投资巨大，但由于伯克希尔已经控股两家公司而未在公司的股票投资持仓中进行披露。
此外，巴菲特极少参与房地产行业的股票投资，即使在次贷危机爆发前火热的美国房地产市场中，巴菲特对房地产股票的投资未超过3亿美元，占比低于1%。
伯克希尔在2000年第一次购买BHE的股票，而目前伯克希尔已经基本完全控股了该公司，拥有BHE大约91%的股份。巴菲特对BHE能源公司的前景十分看好，在2022年给股东的信中指出：“BHE在2021年赚了创纪录的40亿美元，这比2000年的利润1.22亿美元增长了30多倍”。BHE能源公司作为美国最大的可再生能源资产所有者之一，早在2007年开始，每年都会介绍可再生能源和输电方面的计划和业绩，同时公司不派发股息、全部用于再投资的发展方式也预示了未来强大的盈利能力。
另外，伯克希尔曾在2007年开始在二级市场买入BNSF公司，购入其47亿美元股票，之后在2009年收购了BNSF公司。巴菲特表示公司为此次收购花费265亿美元现金和增发了6%的股票数量，但该公司为伯克希尔带来了超高的收益，在2021年利润达到了创纪录的60亿美元。
2.4 巴菲特的投资收益变化分析
通过对巴菲特投资的超额收益走势进行分析，可以发现巴菲特的超额收益主要集中在2002年以前，而2009年之后基本没有获得超额收益。从持仓行业看，巴菲特赚钱的股票主要是消费和金融这两大行业，科技股历史上贡献的盈利较少，不过近年来苹果公司为巴菲特的资产组合贡献了显著的正收益。
回顾美股行情的历史进程，美国消费股的超额收益最好的时间段是1980年至1991年，核心背景是美国消费公司的全球化红利，之后整体上没有超额收益。巴菲特在此期间大量持有消费股，为其带来了较高的超额回报。例如巴菲特在1988年重仓可口可乐公司，占其持股比例的20.7%，截止到2021年底累计收益率达到1723%（不含期间分红）；在1991年重仓吉列公司，占其持股比例的15%，截至1997年，累计收益率达到704%（不含期间分红）。
分阶段看美股必需消费板块的超额收益，在1966年12月到1973年1月为第一阶段，该阶段经历了美股历史上著名的“漂亮50”行情，必需消费板块超额收益整体上行趋势较为显著。在1973年1月到1980年11月，美股必需消费板块超额收益持续下行，而在1980年11月到1992年1月，为美股必需消费板块发展的黄金时期，无论是从持续时间还是期间涨幅来看，必需消费板块在该阶段的表现均十分亮眼。在1992年1月到2018年12月之间，美股必需消费板块超额收益率指数走势震荡，并无明显的上行或下降趋势。也就是说自上世纪90年以来的近30年时间里，美股必需消费板块表现总体和市场不分上下，并无显著的超额收益。
美股金融板块的超额收益，主要集中在1991年至2006年，对应的是美国历史上最大的一轮房地产周期，2007年“次贷危机”爆发以后美股金融板块持续跑输大盘。在1991年至2006年间，受美国金融创新“资产证券化”联动房地产超长景气周期影响巴菲特研究：收益回顾与持仓分析（上），金融股表现靠前，但2007年的次贷危机终结了美国16年的房地产超长景气周期，也终结了美股金融板块16年的超额收益之路，大量金融股出现大幅度下跌。虽然此后金融股的表现逐渐修复，但远不能与2006年之前相提并论。
金融危机以后，美股表现较好的板块主要是信息技术和医疗保健，而巴菲特的投资组合中基本不涉及这两个行业。虽然巴菲特在2011年入手了IBM公司，但IBM公司的盈利情况持续下行，直到2017年清仓之前，巴菲特并未在IBM公司的投资中获得正收益。而2016年巴菲特对苹果公司的投资终于搭上了科技股牛市的快车，并在持有的众多股票中一跃成为盈利最多的公司，截至2021年底的浮盈高达1301亿美元，但相较于科技股整体来说巴菲特涉足较少，获得的超额收益还远远不够，因此2009年之后伯克希尔相较于美股大盘基本没有获得超额收益，并且跑输纳斯达克指数。
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